清华教育基金会港股IPO投资：爱芯元智解禁时浮亏超五成 整体收益靠智谱拉动——慈善投资规则尺度待厘清
2026-09-23 · 益通网
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出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜
2026 年，清华大学教育基金会通过三家不同载体参与多笔港股 IPO，分别采用基石认购与锚定配售两种模式。其中基石投资有公开认购金额披露，锚定配售借助场外收益互换落地，投资规模并未对外披露。这批投资标的二级市场表现分化显著，智谱录得可观涨幅，同时部分标的上市后股价走弱。整套架构在字面层面可以契合《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》相关规定，但结合该规章的立法初衷，多层嵌套的投资安排，留下若干值得市场观察与讨论的问题。
已披露基石投资合计规模约1.76亿港元：JinYi Capital旗下产品四笔基石合计9745万港元，Heading Pioneer 10 Fund LPF参与君正股份基石投资7844万港元。锚定部分覆盖智谱、爱芯元智、美格智能、华勤技术、英派药业 B，但锚定的实际投资规模并未对外公开。
后市涨跌幅方面，整体投资收益高度依靠智谱上市后的大幅上涨；爱芯元智、美格智能、英派药业 B 二级市场出现不同程度下跌，其中爱芯元智在基石解禁日的浮亏超过50%。如果剔除智谱带来的行情贡献，整个组合的账面参考回报将会明显回落。
事实上，市场中不少慈善基金会会借道资管产品间接参与A股IPO，但A股打新和港股基石、锚定配售在风险特征、项目逻辑上不宜简单类比。过往A股网下打新存在制度红利，破发概率较低，多为管理人执行的标准化批量策略，基金会更多是遴选管理人、划定风险约束，一般不会指定个别上市公司。而港股IPO不存在“稳赚”的制度保障，破发属于常态化风险；基石与锚定属于项目制个案投资，每一笔都需要针对标的开展尽调、谈判份额与定价，并非简单批量申购。
由此延伸出一个值得关注的实务问题：多层架构之下，投资决策的实际话语权如何划分。按照私募监管的要求，管理人应当履行主动管理职责，不能仅作为通道执行委托人的投资指令；但在真实商业场景中，大额出资LP对项目方向具备较强影响力是客观现象。显性下达书面投资指令属于明确违规，但很多情形并无直接书面证据，资金方输出意向项目范围，管理人完成形式上的尽调、内部投决流程，最终落地项目集中在出资方关注的名单内，这类情形在认定上本身就存在现实难度。
放到慈善基金会的语境下，该问题的特殊性进一步凸显。《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）允许慈善组织开展委托投资，但立法预设是基金会遴选具备资质的机构，由管理人独立开展投资判断。反观本次涉及的港股项目，大部分被投企业带有清华产业背景，仅美格智能无明显关联。由此，在离岸基金、境内私募的外壳之下，管理人究竟在多大程度上独立开展项目筛选，还是更多完成交易落地的执行工作。受制于公开资料边界，无法确认内部投决过程与各方实际权责划分，该点只能作为观察与疑问提出。
整套交易架构，是将慈善组织本不能直接开展的股票投资，转化为“购买资产管理产品、委托机构投资”的形式，以此匹配《暂行办法》条文。但也由此引出制度适用上的三重观察。
第一，“禁止直接买卖股票”的红线，如何看待形式和实质之间的距离。《暂行办法》第七条明确慈善组织不得直接买卖股票，本意在于防范公益财产直接暴露于证券市场波动风险。在本次交易安排中，基金会没有直接签署IPO认购文件，也不直接持有港股股份；法律层面出资身份是资管产品的出资人。但从经济实质看，新股锁定期、股价涨跌、解禁后的损益，全部由基金会的资金承担；从法律形式看，基金会持有的是资管产品份额，而非上市公司股份。两者之间的差异，恰恰是《暂行办法》中“直接”这一限定词留给市场的解释空间。由此带来一个值得讨论的问题：当基金会实质上承担了与直接参与IPO配售相同的价格波动风险，仅依靠架构隔离法律上的“直接关系”，是否完全实现了法条想要达成的风险隔离效果。
第二，多层基金嵌套会绕开直接股权投资的业务相关性要求。《暂行办法》第六条规定：慈善组织直接股权投资的，被投企业经营范围需要与慈善组织宗旨业务相关——但该约束仅适用于直接股权投资。清华大学教育基金会以教育科研公益为宗旨，如果直接入股AI、芯片、创新药企业，需要论证业务和公益宗旨的关联性。而通过离岸SPV、私募基金完成投资，法律定性上属于购买资管产品，不再触发该项相关性要求。规则本身并未禁止慈善组织委托机构投向和自身宗旨无关的行业，只是把约束限定于直接股权投资。但也由此带来公众层面的关切：来自社会捐赠的公益资金，部分投向高波动的港股新股，是否契合捐赠人对于基金会财产使用的预期。
第三，慈善投资语境下的“保值增值”原则。该《暂行办法》确立慈善投资“合法、安全、有效”的原则，投资收益需要全部用于慈善目的；同时要求慈善组织结合投资风险水平与自身风险承受能力，合理建立止损机制。这里的保值增值核心要义是本金安全优先，并非追求博取高弹性的超额收益。港股IPO市场本身不存在保本属性，基石投资普遍附带锁定期，股价回撤、账面浮亏是客观存在的现实可能性。本次投资组合中已经出现部分标的二级市场行情走弱的情况，这也提醒市场，港股新股配售属于高波动的权益类投资，和慈善投资优先保障本金安全的导向之间天然存在张力。